传统的金融理论大多隐含完全信息的假设，认为投资者的决策是在理性约束下的相互独立的随机过程。但事实上，即使在信息传播高度发达的现代社会，信息也是不充分的。在信息不充分的情况下，投资者的决策往往不完全是依据己有信息，而是相互学习相互模仿。正是投资者之间这种模仿行为可能引发证券市场上的剧烈波动，这对于市场的稳定有很大的影响，同时也易诱发金融危机。“羊群效应”理论是从心理学角度研究经济人在信息不完全、不确定的环境下的行为理论。同样可以用“羊群效应” 理论来解释证券投资者的行为。

    一、证券投资“羊群效应”的成因

   “羊群效应”的形成可以划分为非理性成因和理性成因。“羊群效应”的非理性成因说指的是基于投资者情绪的行为，强调人们类似动物具有从众的偏好，一些经济学家认为正是投资者这种非理性的盲目跟风行为造成了金融市场的剧烈动荡。而理性成因说则更多地沿用了主流经济学理论的框架，它将信息经济学的研究成果融合进来，其主要成果仍是在效用最大化前提下得出。

    在实证研究上，“羊群效应”理论进展不是很大。关于“羊群效应”的内在原因主要有两种不同的观点：其一，投资者羊群行为并非像过去所认为的那样是非理性的，而是符合最大效用准则的；其二，羊群效应是投资者在“群体压力”等情绪影响下采取的非理性行为。相应的，经济学家采用不同的模型来刻画羊群效应。其中比较典型的有：

    1、序列性羊群效应模型

    此模型是由Banerjee最早提出的，也是最有影响的羊群效应模型。在模型中，投资主体通过典型的贝叶斯过程，从市场噪声以及其它个体的决策中获取自己决策的信息，这种依次决策的过程导致市场中的“信息流”。这类模型的最大特征是其决策的序列性，投资者依次只做一种决策，在决策前先考虑先于自己的其他个体的决策。当投资者放弃自己手头拥有的信息而随从其他投资者进行决策，尽管他并不真正了解其他投资者是否正确。第一位和第二位投资者如果自己拥有信息的话总是依照自有信息决策。但第三位投资者就不一定了。如果第一位投资者选择某个i≠o，而第二位投资者也选同一个i，那么第三位投资者将随从他们。后面的所有投资者也将作出同样的选择。当前几位投资者作出不同的选择时同样可能产生羊群效应。假定前面k个投资者作了k种各不相同的选择，如果第k＋1位投资者没有自由信息，他将选择己选方案中i值最大的一个。随后的投资者只要在已选方案中没有找到与自己信息一致的方案，就会选择与第k＋1位投资者相同的决策，于是羊群效应又开始了。

    2、 随机性羊群效应模型

    卡尔曼（Kahnema）曾致力于市场主体之间随机的相互影响机制的研究，在引入随机图论的一些现有结论之后，他发现市场主体之间的随机影响会导致市场参与者最终形成一个个“组”，组内成员具有统一的市场特性，这最终导致市场中的羊群效应现象。

    二、非理性从众行为的研究

    心理学家勒旁（Lebon）认为群体分“客观群体”和“心理群体”。“客观群体”是指人群在某一时间和空间上的集合体，“心理群体”则是指具有相同心理活动人群的集合体。当市场相对平静、投资者的关注点相对分散、情绪相对稳定时，全体投资者就构成一个“客观群体”，这时他们只有时间和空间活动的一致性，而没有心理活动的一致性。但是，如果市场一旦受到强烈刺激，投资者的关注点便立即集中起来，情绪也相当激动，全体投资者就形成了一个“心理群体”。个体在形成“心理群体”的过程中，通常需要三个主要的外因刺激，即经过“情绪激发”、“情绪传递”、“建议接受”三个阶段，便形成了所谓的“羊群效应”。

    勒旁认为，当“心理群体”形成后，它作为一个整体的心理状态有三项基本特征：（1）冲动性；（2）服从性；（3）极端性。冲动性是指“心理群体”的整体行为可以在外界某一强刺激因素的激发下迅速向相反方向逆转。因此，“心理群体”的高度不稳定性必然导致其行动方向的极度不确定性，并进而导致证券市场上价格的剧烈波动，如 1987年 10月下旬的全球性股灾，92年7月～10月的巨幅震荡。服从性是指证券市场对“权威”的崇拜、在投资概念上的统一性以及投资行为一致性，导致市场产生中长期协同行为，从而破坏市场完备性。极端性是指“心理群体”的发展经常超乎人们的预期，并导致市场循环周期的不规则性。这种特征导致证券市场上很难出现固定波长的周期现象。这一点正是数学家很难理解而资深投资家给予特别关注的市场规律。在投资历史上，这种由“心理群体”极端性特征引发的市场周期不规则现象，往往给不警觉的投资人造成极为严重的损失。如1929年秋冬美国股市熊市开始后，到1930年底和1931年初，很多投资者按常规的市场周期认为股市己跌到底部从而大量买进。投资家巴鲁赫也作出了同样的判断，结果跌幅深达90％的“熊市”，使巴鲁赫蒙受了巨大的损失。因此，投资者应在理解“心理群体”极端性特征的基础上，建立起能客观、灵活测度市场趋势反转的交易体系。

    人群一旦形成“心理群体”时，该群体作为一个整体，在决策和行为时所表现出的智能水平，将远远低于群体成员在单个个体决策和行动时所能表现出的智能水平。这就是著名的勒旁“心理群体整体智能低下”定理。比如“讨论行情”的过程就是一个“心理群体”的形成过程。在“集体决策”中，个体冷静的思考往往让位于群体压力，纵横交错的“讨论行情”往往会打断个人思维的连贯性，而最终结果又总是取决于那个个人的口才更好、发言更具有感染力、更能触及到人们心理上的“痒处”，因此“集体决策”不可避免是平庸的，甚至是完全错误的。

    投资者在证券投资过程中存在着相互模仿相互影响的现象，投资者之间的相互影响机制导致了证券投资中的“羊群效应”。这种“羊群效应”是导致市场整体供需剧烈波动的内在原因，同时它也有助于解释证券收益的“厚尾分布”现象。所谓收益分布的厚尾特性，是指收益处于在高收益和高亏损区域的概率比正态分布概率要高。当市场投资主体是相互独立时，市场价格可以看作是大量独立随机事件的总合，根据概率论，收益应该服从高斯分布。此外，根据中心极限定理，即便投资主体间存在着较弱的相关性，当投资主体足够大时，收益的分布还是符合高斯分布的。因此，现实金融市场中收益的非高斯分布只能说明：市场投资主体相互独立或弱相关的假设站不住脚，投资主体之间的联动性是市场结构本身具有的特性之一，证券市场存在着所谓的“羊群效应”。

    三、行为分析对投资者的启示

    作为投资者，很明显被许多行为和心理因素所影响。个人投资于股票应采取几种能帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。控制这些心理障碍的关键是各类投资者应该实施一种严格的交易策略。投资者控制认识错误的最好方法是长期坚持特殊的投资策略。投资者在为投资组合购进一只股票时应详细地记录其要点，而且应该制订特殊的标准以利于进行投资决策（买、卖或持有）。保留长期的“投资记录”有助于投资者评估其投资决策，这种类型投资策略，使投资者会更早地认识并承认这些认识错误；从而帮助他们控制“情绪波动”。本质上，避免这些认识错误的方法是少交易并实施简单的“购买并持有”策略，长期采取“购买并持有”策略通常业绩将超过高周转率的短期交易策略。年复一年，这充分表明被动型投资策略大约有60％~80％的时间击败积极型投资策略。行为分析的目的是：在大多数投资者认识到这些错误之前投资于这些证券，随后当大多数投资者意识到这些错误并投资于这些证券时卖出这些证券。它寻求并确定投资者可能对新信息产生反应过度或反应迟钝的市场情形，而这些错误可能导致证券定价错误，这样一来，就可以抓住其他投资者定价的错误来受益。

    我国的投资者结构以中小个人投资者为主，所以要规范与发展我国证券市场，首先要注意研究他们的行为特征。随着信息技术越来越多地在证券市场上的使用，与今后证券市场国际化进程的演进，证券市场之间风险传递越迅速，对中小投资者的素质和投资理性的要求也会越来越高，因此对投资者证券行为的研究具有更深远的现实意义。